Bên cạnh những khó khăn khiến cho đời sống của hàng tỷ con người khắp trái đất bị ảnh hưởng nghiêm trọng, những lý thuyết kinh tế học và phương pháp ứng xử quy mô lớn cho các quốc gia, không phân biệt giàu-nghèo, lớn-bé, cũng đang bị thách thức nghiêm trọng. Niềm tin vào các hệ thống lý thuyết được xây dựng từ nhiều thập kỷ, và đặc biệt phát triển lên tầm cỡ đỉnh cao sau cuộc Đại suy thoái 1929-1933, đang bị xói mòn.

Những đột phá ấy được xem xét trong cuốn sách như những phạm trù trọn vẹn, là những điểm nhấn làm sáng rõ các hành trình thời gian mà số đông sự kiện có thể che khuất bản chất “đột phá” của những sự kiện có tính chất bước ngoặt, như thay đổi cấu trúc, chuyển hướng tư duy, bứt phá về mô hình.

Công cụ tài chính tiền tệ ngày nay đã trở thành vũ khí chủ lực để các thể chế và chính phủ sử dụng chống lại những kẻ thù kinh tế, ẩn mình dưới những biến động thất thường, có tính tàn phá và làm xói mòn sự bền vững của nền tảng kinh tế.

Đảng Dân chủ được các thế lực tài chính và đầu cơ phố Wall hậu thuẫn. Đảng Cộng hoà được hậu thuẫn bởi tài phiệt dầu mỏ, vũ khí và học thuyết chống khủng bố - quyền đánh phủ đầu.

Giải pháp ứng phó với lạm phát được nhiều tổ chức quốc tế khuyến cáo các chính phủ thực thi triệt để là cắt giảm chi tiêu công, cải thiện hiệu suất đầu tư, thắt chặt tiền tệ và tín dụng bằng nâng cao lãi suất… Đây là những liệu pháp phù hợp với lý thuyết kinh tế nhưng việc áp dụng luôn tạo ra các hiệu ứng phụ tiêu cực, nên cân nhắc thấu đáo về thời điểm vận dụng và liều lượng đúng mực.

Vận hành nền kinh tế không chỉ có các biến số kinh tế vĩ mô như đầu tư, tiết kiệm, xuất nhập khẩu… mà còn phải hoà hợp được tác động của các yếu tố hành vi cá nhân như tinh thần đoàn kết dân tộc, truyền thống đùm bọc và chia sẻ khó khăn, các quyết định lựa chọn đáp ứng nhu cầu bản thân theo học thuyết Maslow, lợi ích đầu tư - thương mại…

Mục tiêu cuối cùng của mọi nhà nước là ổn định đời sống kinh tế - xã hội - chính trị.

Từ giữa tháng 5 đến đầu tháng 7/2008, các ngân hàng thương mại gặp vấn đề về khả năng thanh khoản, dẫn tới đua nhau tăng mạnh lãi suất huy động vốn nội tệ và ngoại tệ. Lãi suất huy động VND có thời điểm vượt 20%/năm. NHNN đã tăng cường các biện pháp quản lý nhà nước về hoạt động tiền tệ, và siết chặt tín dụng. Nhờ đó, thị trường tiền tệ dần hạ nhiệt.

Từ năm 2000 đến 2008, tăng trưởng tín dụng của VN liên tục ở mức cao, bình quân gần 30%/năm, thậm chí ở mức 53% vào cuối năm 2007. Đây là quy luật của nền kinh tế đang tăng trưởng và xây dựng nền móng công nghiệp. Nỗ lực xoá bỏ hoàn toàn lạm phát trong dài hạn cũng đồng nghĩa với từ bỏ tăng trưởng kinh tế. Ngay cả nỗ lực nâng cao lãi suất và củng cố thặng dư ngân sách nếu chỉ hướng tới duy nhất mục tiêu xoá bỏ lạm phát cũng sẽ tạo ra những tổn thất không cần thiết như khó khăn kinh tế và bất ổn xã hội.

Phần đông doanh nghiệp VN đối đầu với giai đoạn kinh doanh khó khăn. Đây là thời kỳ phân hoá mạnh giữa các doanh nghiệp dựa trên tiêu chí cơ bản nhất: năng lực cạnh tranh.

Tình cảnh sản xuất đình trệ, khó khăn trong thanh toán và tín dụng cho thấy những điểm yếu cần sớm khắc phục: (i) năng lực quản lý hạn chế; (ii) không có chiến lược và tầm nhìn kinh doanh; (iii) đầu tư kém hiệu quả và thiếu cẩn trọng; (iv) hàm lượng giá trị gia tăng nhỏ bé. Nguyên nhân quan trọng, góp phần trầm trọng thêm các điểm yếu này là sự hào hứng quá mức với TTCK, kéo dài từ giữa năm 2006 đến hết 2007. Nguồn vốn được huy động dễ dàng tạo tâm lý chủ quan và hưởng thụ trong một bộ phận không nhỏ các doanh nghiệp.

14 người khổng lồ tài chính Hoa Kỳ lần lượt bước xuống vũ đài với kết cục buồn thảm nhất: tuyên bố phá sản hoặc chấp nhận bị mua lại với giá rẻ. 19 ngân hàng quốc tế hoặc đã gục ngã hoặc đang bên bờ vực thẳm tín dụng.

Ngày 20/9/2008, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và FED đưa ra 1 bản kể hoạch trị giá $700B với việc hình thành 1 định chế tài chính, mua lại các khoản nợ xấu trong hệ thống tài chính nhằm giải quyết cuộc khủng hoảng tín dụng bất động sản.

Ai sẽ thu lợi từ việc mua rẻ và kỳ vọng bán được cao giá trong tương lai? Vì sao tới lúc này phương thuốc kỳ diệu mới được đưa ra — các bộ óc sáng suốt của giới tài chính đến giờ mới phát huy hay cần có thời gian để dàn xếp cán cân đằng sau hậu trường chính trị?

Dường như có 1 sự thoả hiệp ngầm giữa 2 đảng lớn nhất Hoa Kỳ vào giữa tháng 9/2008. Ứng viên Obama và đương kim Tổng thống Bush đều dành những lời tốt đẹp cho bản kế hoạch trên trong chặng nước rút đầy kịch tính của cuộc đua vào Nhà Trắng.

Nỗi lo sợ mơ hồ không chỉ ám ảnh những nhà đầu tư chứng khoán. Bất kể người điều hành chính sách kinh tế, nhà quản trị doanh nghiệp, cán bộ công chức hay nhân viên kinh doanh, ai cũng kiếm tìm một câu trả lời tường tận xem “điều gì đang xảy ra.” Hiểu biết là cần thiết. Nhưng hiểu sai cách hay không đầy đủ còn nguy hiểm hơn. Căn nguyên sâu xa của những vấn đề và bản chất vận hành nền kinh tế, sự đan xen sâu sắc kinh tế vĩ mô và vi mô là những thứ không dễ nắm bắt qua 1 vài trang báo hay đôi chục phút trao đổi trên truyền hình. Đó là chưa kể tới sự ưu ái sử dụng rất nhiều thuật ngữ chuyên ngành phức tạp để kiến giải 1 nguyên lý kinh tế vốn gọn gàng và giản dị.

Với Hiệp ước Patenotre năm 1884, VN không những không còn chủ quyền mà thậm chí cũng không còn là 1 quốc gia nữa. Mọi hoạt động kinh tế diễn ra trên phạm vi địa lý của VN đều phục vụ duy nhất lợi ích của thực dân Pháp. Quyền thu thuế của triều đình Huế cũng bị tước bỏ.

Có thể phỏng đoán số người tới mượn tiền, cậy nhờ các doanh nhân như Trương Văn Bền hay Bạch Thái Bưởi không ít. Có mượn thì sẽ có trả. Đồng tiền không nằm yên thì sinh lãi. Một cách tự nhiên, hoạt động cho vay của ngân hàng được các thương nhân giàu có thực hiện. Điều này hoàn toàn phù hợp với lịch sử phát triển ngân hàng. Những người cho vay tiền ban đầu còn được gọi là các “ngân hàng thương gia” — “merchant bank.”

Đồng bạc Đông Dương đầu tiên phát hành theo chế độ bản vị bạc, 1 đồng bạc Đông Dương được đảm bảo bằng quyền qui đổi thành 24,5gram bạc. Ngân hàng Đông Dương in giấy bạc (tiền giấy) theo tỉ lệ cứ có 100 đồng bạc thật thì phát hành 300 đồng bạc giấy. Đây chính là hiện tượng thu nhập được tạo ra thông qua phát hành tiền (seigniorage) do có sự chênh lệch giữa mệnh giá của đồng tiền với chi phí đúc, phân phối, lưu thông và thậm chí cả thu hồi tiền.

Tỷ giá cố định giữa đồng Đông Dương và franc Pháp thực chất nhằm hợp thức hoá khéo léo nỗ lực phát hành ngày càng nhiều tiền giấy của chính quyền bảo hộ tại Đông Dương. Đồng franc Pháp lên xuống rất thất thường. Bởi vậy, theo thời gian, sự chú ý tới tỉ lệ quy đổi giữa tiền giấy và lượng tiền bạc (hay trữ kim) sẽ ngày càng giảm đi. Khi đó, quyết định phát hành thêm tiền giấy chỉ nhằm duy nhất giải quyết nhu cầu chi dùng và thu mua tài sản của chính quyền bảo hộ mà không chịu bất kỳ ràng buộc nào. Có thể thấy rằng, thực dân Pháp ở Đông Dương không chỉ tận lực vơ vét tài sản bằng các hoạt động trực tiếp (khai mỏ, sử dụng nhân lực…) mà còn gián tiếp và tinh vi qua công cụ tài chính.

Thuế trực thu — thuế thân và thuế điền, với đối tượng tính thuế nêu rõ trong tên gọi, mang lại 40% thu ngân sách hàng năm của các xứ Đông Dương. Thuế gián thu gồm thuế hải quan đóng góp 25%, và 3 thứ “công quản” (thuế chuyên mãi với muối, rượu và thuốc phiện) mang lại hơn 60% tổng thu.

Năng suất lúa bình quân 1ha thời 1930-44 là 12 tạ, trong khi đó Thái Lan là 18 tạ, Nhật Bản là 34 tạ.

Hậu quả về mặt xã hội cũng rất nặng nề, trên 90% số dân không biết chữ. Hầu hết số người được đi học chỉ ở bậc tiểu học và vỡ lòng, trên 3 vạn dân mới có 1 học sinh cao đẳng hoặc đại học và chủ yếu học ở ngành luật và ngành thuốc. Suốt thời kỳ 1930-45, số công chức có trình độ cao đẳng và đại học chỉ gồm vài trăm người.

Tài chính của quốc gia độc lập non trẻ được gây dựng với ngân khố gần như trống rỗng. Chính quyền cách mạng chỉ tiếp quản được kho bạc với 1.2M đồng, trong đó có 586K đồng tiền rách. Việc phát hành giấy bạc Đông Dương vẫn nằm trong tay thực dân Pháp. Nguồn thu ngân sách từ thuế thì đã bãi bỏ trong tháng 8/1945, sau đó có khôi phục lại một số sắc thuế, nhưng không đáng kể.

Loại giấy bạc 500 đồng Đông Dương phát hành trước 9/3/1945 cũng phải đem đổi lấy tiền mới với 70% giá trị. Việc chuyển đổi cũng được hạn định trong khoảng thời gian ngắn ngủi là 7 ngày. Đây thực chất là sự cưỡng đoạt tài sản, 1 đòn đánh mạnh vào cơ sở tài chính của VN.

Không chỉ đối phó với thực dân Pháp, Chính phủ VN còn phải đương đầu với các đồng quan kim và quốc tệ do đội quân Lư Hán của Tưởng Giới Thạch mang vào. Bằng sức mạnh quân sự, quân đội Tưởng Giới Thạch áp đặt mức tỉ giá cao, cao gấp 4 lần giá thị trường. Chính phủ VN chấp nhận những tỉ giá này với 1 giới hạn: chỉ áp dụng trong mua bán và trao đổi với quân Tưởng ở VN.

Đồng bạc Đông Dương được đảm bảo bằng vàng. Cho dù tỉ lệ quy đổi có điều chỉnh thì về cơ bản chế độ bản vị vàng vẫn được duy trì thông qua 1 tỉ giá quy đổi với đồng franc Pháp. Quốc tệ và quan kim được đảm bảo bằng sức mạnh quân sự của đội quân Lư Hán. Còn giấy bạc VN đảm bảo bằng gì? Không tìm được các minh chứng lịch sử về giá trị được đảm bảo của giấy bạc VN. Giấy bạc VN, trên thực tế, được đảm bảo bằng niềm tin của nhân dân vào Chính phủ VNDCCH.

Thêm 1 lý do nữa cho sự tồn tại cùng lúc nhiều đồng tiền là giao dịch kinh tế còn giản đơn. Hình thức “hàng đổi hàng” còn phổ biến, ngay cả với loại hàng hoá đặc biệt như vũ khí.

Trong 1 phát biểu trước báo giới đầu năm 2009, Thủ tướng Ôn Gia Bảo rất thẳng thắn: “Chúng tôi đã cho Hoa Kỳ vay 1 lượng tiền khổng lồ, vì thế tất nhiên chúng tôi lo lắng về sự an toàn của tài sản của chúng tôi. Trên thực tế, tôi có 1 vài quan ngại.” Thủ tướng TQ cũng kêu gọi Chính phủ Hoa Kỳ “giữ vững tín nhiệm, thực hiện các cam kết và đảm bảo an toàn tài sản.

Thời kỳ này, mức độ tiền tệ hoá của nền kinh tế rất thấp, do việc sử dụng tiền tệ trong dân cư chỉ chiếm 1 tỉ lệ nhỏ trong tổng tiêu dùng. Lý do căn bản là khoảng thời gian dài kháng chiến, chia cắt các vùng đất, và đời sống kinh tế nói chung có tính chất dựa trên hiện vật, và phần nhiều theo mô hình tự cấp tự túc.

Nền kinh tế miền Bắc lúc này còn nhận được viện trợ từ TQ và LX. Cuối năm 1955, TQ viện trợ 325M USD. Cũng cuối 1955, LX viện trợ 100M USD.

Hội nghị này ít được biết đến, 1 phần có thể vì cũng chỉ mới được công bố năm 2002 trong Văn kiện Đảng toàn tập.

Tuy nhiên, trong 1 sớm 1 chiều, tư duy kinh tế chưa thể vượt ra ngoài khuôn khổ của mô hình mà Đại hội III đã đề ra. Trăn trở lớn nhất của thời kỳ này là “làm sao để tối ưu hoá mô hình kinh tế cho VN?” Có thể hiểu rằng, đó là tiếp tục phát triển theo mô hình cũ với những điều chính mới, hợp lý hơn.

Mãi cho tới khi những chính sách Đổi Mới kinh tế được thực thi từ sau năm 1986, khái niệm đầu tư vốn bằng tiền mới được thừa nhận và áp dụng rộng rãi ở VN. Tới năm 2000, đầu tư vốn được nâng lên 1 tầm cao mới với sự ra đời của TTCK.

Trong hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung, hoạt động ngoại thương là độc quyền của Nhà nước trung ương.

Lần đổi tiền đầu tiên này mang ý nghĩa quản lý nhà nước về tiền tệ và phân bố tài sản trong dân cư. Ở HN, các nhà tư sản công nghiệp chỉ chiếm 3,5% tổng số hộ nhưng chiếm tới 42,1% tổng số tiền đổi.

Sau này VN còn thực hiện 2 lần đổi tiền nữa. Một lần vào 3/5/1978, sau khi đất nước thống nhất, phát hành các loại tiền mới của nước CHXHCNVN, thu hồi các loại tiền cũ ở cả 2 miền. Tỷ lệ quy đổi là 1 đồng tiền mới = 1 đồng tiền cũ miền Bắc = 0,8 đồng tiền cũ miền Nam.

Lần đổi tiếp theo ngày 14/9/1985, chủ yếu là do áp lực lạm phát và nằm trong lộ trình của chương trình cải cách giá - lương - tiền. Tỷ lệ quy đổi là 1 đồng tiền mới = 10 đồng tiền cũ.

Thời kỳ này, ngoại hối không được phép lưu hành trong nền kinh tế. Những người có ngoại hối phải đem đổi hoặc gửi tại Ngân hàng Quốc gia VN. Tiền gửi ngoại hối được cấp biên lai chứng nhận.

Thời kì 1955-75, VN áp dụng chế độ đa tỷ giá. Tỷ giá chính thức (hay tỷ giá phi mậu dịch) được tính toán theo phương pháp ngang bằng sức mua trên cơ sở so sánh sức mua đồng tiền 2 nước đối với 1 rổ hàng hoá và dịch vụ ở các thị trường chính của 2 nước, và được xác định thông qua đàm phán giữa 2 Chính phủ. Tỷ giá hối đoái năm 2008 cũng được xác định theo cách gần như tương tự nhưng khác biệt ở cơ chế quản lý theo biên độ dao động.

Tỷ giá kết toán nội bộ được xác định trên cơ sở tỷ giá hàng xuất khẩu và dùng trong thanh toán xuất nhập khẩu giữa các đơn vị kinh tế với Nhà nước, vào thời kỳ đó, cũng chính là các cơ sở kinh tế thuộc sở hữu nhà nước. Qua tỷ giá này, Nhà nước thực hiện việc thu bù chênh lệch ngoại thương với các tổ chức kinh tế.

Ngoài ra, còn có thêm mô hình tỷ giá áp dụng cho các khoản tiền của kiều bào ở nước ngoài chuyển về cho gia đình gọi là tỷ giá kiều hối. Tỷ giá kiều hối thường được tính cao hơn tỷ giá chính thức nhằm thu hút nguồn kiều hối.

Các hợp tác xã này làm nhiệm vụ huy động vốn của nông dân cho nông dân vay. Mạng lưới họp tác xã tín dụng nhanh chóng mở rộng tới quy mô 5000 hợp tác xã vào năm 1960.

Hợp tác xã tín dụng đã bộc lộ nhiều nhược điểm như cho vay ồ ạt, thiếu tính toán hiệu quả, cho vay theo cảm tình, nể nang, vượt quyền hạn và sai nguyên tắc. Khi không đủ tiền trả cho người gửi tiết kiệm thì hợp tác xã tín dụng đến ngân hàng xin “tiếp vốn” — một danh từ được dùng thông dụng vào thời kỳ đó.

Công cụ lãi suất được sử dụng từ khá sớm nhưng không phải để điều tiết cung cầu trên thị trường tiền tệ mà để điều chỉnh cấu trúc nền kinh tế. Trong giai đoạn cải tạo XHCN, từ năm 1958 trở đi, có chủ trương dần hạn chế và đi đến chấm dứt cho vay với hộ sản xuất và kinh doanh cá thể. Trường hợp cần thiết thì cho vay với lãi suất cao hơn so với mức áp dụng cho các HTX tập thể. Để khuyến khích nông dân vào HTX nông nghiệp, ngân hàng trực tiếp cho các hộ bần cố nông và trung nông vay vốn đóng cổ phần công hữu hoá khi gia nhập HTX với lãi suất ưu đãi.

Tuy vậy, vốn vay ngân hàng có định mức lãi suất ưu đãi, việc vay vốn ở ngân hàng cũng được ưu tiên và không áp dụng hình thức đình chỉ cho vay nên các cơ sở kinh tế quốc doanh không chú trọng nhiều tới hiệu quả sử dụng vốn vay. Thực tế này 1 phần bắt nguồn từ bản chất: cả bên đi vay và người cho vay đều thuộc sở hữu của Nhà nước.

Nhập siêu ở trạng thái mất cân đối trầm trọng, với mức xuất khẩu năm 1976 là $170M, nhưng nhập khẩu tới $1B. Do đó, viện trợ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo an ninh kinh tế tối thiểu cho VN.

Thu nhập bình quân đầu người của VN chỉ tương đương với của Myanmar và xếp trong nhóm 20 nước nghèo nhất thế giới.

Vào năm 1976, tỷ giá thực tế khoảng 4 đồng đổi 1 USD, nhưng tỷ giá này đã sụt giảm xuống mức 10:1 vào năm 1981, và vào tháng 4 năm 1985, tiếp tục mất giá rớt xuống mức 100:1.

Ngày 20/11/2008, Phó thủ tướng Nguyễn Thiện Nhân công bố con số rất phấn khởi: thu nhập bình quân đầu người của VN sẽ vượt $1K vào cuối năm, và VN sẽ ra khỏi danh sách các nước nghèo trên thế giới.

Có ảnh hưởng quan trọng trong kinh tế và đời sống hàng ngày, nhưng lạm phát là khái niệm không được nhìn nhận chính thức tại VN trong thời kỳ kinh tế kế hoạch hoá tập trung. Học thuyết kinh tế - xã hội phủ nhận lạm phát và thất nghiệp.

Vào thời kỳ này, VN bắt đầu từ bỏ phương thức phân phối truyền thống kiểu Xô viết với tem lương thực và sổ gạo. Một sự chuyển đổi lớn lao. Ngân sách nhà nước theo đó bổ sung thêm 1 lượng tiền lớn dành cho chi trả lương cán bộ, công nhân viên nhà nước, gọi là hình thức “bù giá vào lương.”

Bản chất kinh tế của bù giá vào lương là kết thúc phương thức phân phối thu nhập bằng hiện vật kết hợp với tiền tệ, chuyển sang phương thức mới, trong đó, toàn bộ thu nhập được tiền tệ hoá — biểu hiện bằng tiền.

Nguyên nhân gốc rễ của lạm phát cao xuất phát từ đây. Hệ thống kinh tế vận hành theo cơ chế kế hoạch hoá tập trung không tạo đủ động lực khuyến khích mở rộng và cải thiện sản xuất.

Trước đây, khi thiếu hàng hoá, người muốn tiêu dùng không thể tìm mua (1 cách chính thức) và có thể chờ đợi tới các kỳ phân phối tiếp theo. Theo phương thức mới, người này sẽ dùng tiền lương nhận được và tìm mua ở chợ. Chừng nào chưa mua được, chừng đó vẫn chưa thể tiêu dùng và không còn hy vọng vào cơ hội được phân phối trong tương lai. Do thiếu hụt hàng hoá, để giải quyết nhu cầu tiêu dùng hiện tại, người mua phải chấp nhận cả những mức giá rất cao.

Xu thế gia tăng của lạm phát bắt đầu chậm lại khi những động lực tăng trưởng mới xuất hiện trong nền kinh tế: khu vực kinh tế tư nhân và đầu tư nước ngoài. Dòng vốn FDI bắt đầu hoạt động hiệu quả và đóng góp sản phẩm vật chất cho xã hội trong nửa đầu thập kỷ 90. Lượng vốn FDI vào VN cũng tăng lên nhanh chóng.

Tuy vậy, cần có cái nhìn kinh tế khách quan với lạm phát. Lạm phát, ở mức phi mã mang đến nhiều nguy hiểm cho hệ thống kinh tế, nhưng 1 mức lạm phát cao “hợp lý” cũng có những ảnh hưởng tốt cho tăng trưởng kinh tế. Lạm phát khuyến khích mở rộng đầu tư nhằm tìm kiếm mức lợi tức cao hơn có được từ việc chuyển tiêu dùng hiện tại thành tiêu dùng trong tương lai.

Dân số VN tuy đông nhưng nghèo, thu nhập thấp và tiết kiệm không đáng kể. 80% dân cư sinh sống bằng các hoạt động nông nghiệp — khu vực khó có điều kiện tạo giá trị gia tăng và tích tụ tư bản đột biến cho xã hội hơn trong so sánh tương đối với công nghiệp và dịch vụ. Điều này đúng không chỉ với riêng VN mà là quy luật chung của khu vực và thế giới.

Việc Đổi Mới tất yếu tiếp theo là xây dựng khuôn khổ thể chế cho việc hình thành hệ thống ngân hàng mới 2 cấp, tách biệt chức năng điều tiết chính sách tiền tệ của NHTW với chức năng kinh doanh, phân phối nguồn lực tài chính cho thị trường của các NHTM.

Thành tựu bước đầu có tính đột phá của hệ thống ngân hàng mới là vượt qua nỗi ám ảnh của tâm lý sợ “tiền lên thì giá lên.”

Hoạt động kinh tế tư nhân có 3 nguồn tài trợ “ngầm.” Phố biến nhất là hụi (hay họ) — 1 hình thức tín dụng xoay vòng phố biến ở nhiều nước. Một nhóm cá nhân cam kết thực hiện mức đóng góp cố định trong từng kỳ, thường từ 1-3 tháng. Các thành viên tham gia đóng góp sẽ lần lượt có quyền sử dụng toàn bộ số tiền của nhóm trong kỳ. Để có quyền sử dụng tiền trước, các thành viên sẽ tiến hành rút thăm hoặc cạnh tranh nhau bằng mức lãi suất dùng vốn. Người trả lãi cao nhất cho nhóm sẽ được ưu tiên nhận tiền đóng góp của nhóm trước.

Một nguồn vốn khác cho các cơ sở tư nhân hoạt động là tiền tích luỹ của gia tộc, hoặc do người chủ gia đình tích cóp hay được họ hàng thân thích gửi gắm để làm ăn sinh lời.

Ngoài ra, còn có những khoản tiền bằng ngoại tệ do người thân ở nước ngoài gửi về.

Thị trường tài chính luôn là cấu phần quan trọng của hệ thống kinh tế hiện đại. Thông qua tương tác giữa các nhân tố trên thị trường tài chính, dòng vốn nhàn rỗi được chuyển tới nơi cần sử dụng. Cũng nhờ đó, mà nguồn lực hữu hạn trong 1 nền kinh tế được phân bổ hiệu quả. Đây cũng chính là khái niệm cốt lõi của mọi hoạt động kinh tế. Dù còn nhiều tranh cãi, nhưng mức độ phát triển của thị trường tài chính vẫn được xem như thước đo năng lực và trình độ của nền kinh tế.

Tỷ trọng nông nghiệp trong GDP giảm dần từ 46.3% (năm 1988) xuống còn 20.3% (năm 2007). Tỷ trọng công nghiệp tăng nhanh và liên tục từ 21.6 (năm 1988) lên 41.6% (năm 2007).

Một cơ sở sản xuất muốn tồn tại trong cơ chế thị trường buộc phải quan tâm tới kinh doanh, mà bản chất là bán hàng. Rủi ro lớn chính là khủng hoảng thừa tương đối. Không nên hiểu khủng hoảng thừa cứ phải có nghĩa là giàu quá rồi thì phát sinh bệnh thừa thãi. Với nguồn lực có hạn, sản xuất ra hàng hoá để ứ thừa trong kho không thể tiêu thụ chính là sự lãng phí tài nguyên đáng sợ nhất. Bên cạnh đó, chi phí cơ hội tăng vọt do những đồng vốn nằm khê đọng, không thể sinh lãi và không thể xoay vòng. Như vậy, với giao dịch tự định, doanh nghiệp có nhiều tự chủ trong quyết định nhưng lại đối mặt với rủi ro về khả năng tiêu thụ.

Để đạt được danh hiệu “có khả năng cạnh tranh,” 1 doanh nghiệp có lẽ phải sử dụng tất cả những nguồn lực có thể huy động. Tuy nhiên, điều này cũng hợp lý. Một doanh nghiệp có tính cạnh tranh cao là 1 cỗ máy sản xuất ra được hàng hoá và dịch vụ mà thị trường sẵn sàng tiêu thụ. Chưa cần nói tới tỉ suất lợi nhuận là bao nhiêu, việc được chấp nhận và tiêu thụ đã là 1 hạnh phúc lớn lao với mọi doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường.

Nhìn chung ở VN, TQ hay Ấn Độ — những quốc gia thu hút ấn tượng nguồn vốn tài chính quốc tế, FDI vẫn có ý nghĩa quan trọng và được chăm sóc nhiều hơn FPI. Nếu như với FDI, câu chuyện thường xoay quanh thu hút thế nào cho nhiều thì với FPI, câu chuyện lại là quản lý thế nào cho tốt.

Về nguyên lý, FDI như ông già Noel mang theo những giỏ quả lóng lánh. Nhìn vào giỏ sẽ thấy có lượng vốn dồi dào; khả năng tiếp cận công nghệ mới, tiên tiến; khai thác và kích thích xuất khẩu… Những món quà vô giá với những cậu bé — những doanh nghiệp nhỏ ở VN vốn chỉ quen chơi những trò chơi nhỏ và truyền thống. FDI phần nào được ưa chuộng bởi ích lợi của nó rất hiện hữu, sờ - nắm - đo đếm - bình phẩm được. Đó là những nhà máy mới, to lớn hiện đại chưa từng thấy; những mạng lưới CNTT cao cấp; những khu thương mại khổng lồ, sáng long lanh và lộng lẫy; những người lao động chất lượng cao, giao tiếp với nhau bằng ngôn ngữ quốc tế… Về góc độ xã hội thì nổi bật nhất là khả năng tạo việc làm lớn. Những ưu điểm này là vượt trội nếu so với FPI.

Chưa hết, tác động của FDI không chỉ dừng lại ở 1 nhà máy hay 1 hệ thống, mỗi đơn vị đầu tư này lại có vai trò như 1 hệ số nhân tác động, tức là sự xuất hiện của nó kéo theo 1 loạt các hiệu ứng phát triển quy mô vùng.

Xã hội Hoa Kỳ tăng trưởng không phải chỉ nhờ có những Microsoft, Intel, Apple, Goldman Sachs… mà phần rất lớn động lực tuôn trào từ những người đang từng ngày nỗ lực để trở thành những Bill Gates và Steve Jobs mới.

FDI là những khoản đầu tư có đặc tính ổn định, giống như đã có gạch và vữa để xây nên bức tường và việc phá đi cũng không giúp người bỏ tiền xây thu lại được gì nhiều. FPI khác ở chỗ, 1 bức tường được dựng nên hoàn chỉnh và khi cần, nhà đầu tư nhấc cả bức tường đi. Đặc tính này là căn nguyên của hiện tượng thoái vốn hàng loạt (capital flight) mà nhiều nhà kinh tế và quản lý chính sách lo ngại.

Xu thế kết hợp cả 2 hình thức đầu tư ngày càng được nhiều nhà đầu tư nước ngoài lựa chọn: FDI để chủ động tìm hiểu và nắm bắt thị trường; FPI để mở rộng hoạt động, đa dạng hoá kinh doanh và danh mục đầu tư.

Chỉ FPI mới có thể làm nên những khoản lãi khổng lồ trong khoảng thời gian rất ngắn.

Mặc dù về hình thức và hoạt động, IMF và WB là 2 tổ chức tách biệt nhưng về bản chất, đây là 2 bản sao của “kế hoạch đảo Jekyll.” Một “hệ thống dự trữ liên bang” với quy mô toàn cầu, được thiết lập để kiểm soát chính sách tín dụng các quốc gia.

Giống như FED, IMF phát hành 1 loại “tiền danh nghĩa,” gọi là Quyền rút vốn đặc biệt - Special Drawing Right (SDR).” Các quốc gia thành viên của IMF quy đổi đồng tiền của mình theo SDR.

Trong tiến trình phát triển, hệ thống ngân hàng thế giới ra đời trước tiên phục vụ nhu cầu cất giữ tài sản của 1 nhóm những người giàu có, giải quyết thanh toán thương mại của tầng lớp thương nhân và tài trợ những khoản chi tiêu kếch sù của các hoàng tộc. Cũng vì thế, các mô hình ngân hàng thương nhân, ngân hàng đầu tư xuất hiện trước, phục vụ nhóm nhỏ nhà buôn giàu có và các hoàng gia. Mãi tới năm 1617, tại Venice, chính quyền địa phương mới thành lập 1 ngân hàng để can thiệp các hoạt động tài chính công cộng.

Tiếp sau sự chuyển đổi của Ngân hàng Quốc gia, 2 trụ cột khác của khu vực ngân hàng cũng đã được sinh ra từ NHNN để trở thành các ngân hàng thương mại thuộc sở hữu nhà nước là Ngân hàng Nông nghiệp VN và Ngân hàng Công thương VN, năm 1992.

2 ngân hàng chính sách được thành lập trước đó là Ngân hàng Đầu tư và Phát triển và Ngân hàng Ngoại thương, được thay đổi và cấu trúc lại để trở thành NHTM. 4 NHTM được xếp vào nhóm NHTM nhà nước, từ đó đã luôn giữ vai trò chủ đạo trong hệ thống ngân hàng VN, và trở thành những nhân tố có ảnh hưởng nhất trên thị trường tài chính VN.

Để tạo ra tiền, NHTW cần 2 điều kiện. Thứ nhất, được CP giao quyền phát hành tiền và lưu thông 1 đồng tiền chung trong toàn bộ nên kinh tế quốc gia. Thứ hai, đồng tiền do NHTW phát hành phải được người dân chấp thuận. Nghĩa là, người dân phải có niềm tin vào NHTW và CP. Điều kiện đầu là bắt buộc. Điều kiện sau không phải lúc nào cũng xảy ra.

IMF phát hành các SDR cho NHTW để thanh toán các khoản nợ quốc tế và thay thế cho vàng trong các giao dịch tài chính toàn cầu.

Nói cách khác, tiền giấy là giấy ghi nợ NHTW trao cho người gửi tiền. Điểm khác biệt là, khi chuyển giấy ghi nợ do NHTW phát hành tới NHTW, việc thanh toán sẽ được thực hiện bằng những giấy ghi nợ khác.

Tiền giấy trong lưu thông + Dự trữ = Chứng khoán + Vay chiết khấu + Vàng và SDR + Tiền đúc + Tiền giấy đang thu hồi + Các tài sản khác của NHTW + Các khoản ký gửi - Tiền giấy chờ thanh toán - Các nghĩa vụ nợ và tài khoản vốn khác của NHTW.

Tập trung chính của NHQG VN trong các hoạt động tín dụng là nhằm cung cấp những “khoản vay mềm” cho các đơn vị kinh tế nhà nước, phục vụ tiêu dùng và chí phí trực tiếp của CP trong thời kỳ chiến tranh ở miền Bắc cho tới khi đánh bại thực dân Pháp ở ĐBP. Khoản vay mềm là những nghĩa vụ trả nợ có lãi suất thấp hoặc không lãi suất. Những khoản vay này rất phổ biến và được chấp nhận rộng rãi ở VN trong thời kỳ trước Đổi Mới. Dạng công cụ tài chính này gần giống như những khoản trợ cấp, và có sự khác biệt rất lớn so với bản chất thương mại tự nhiên của các công cụ nợ.

Sau khi giành lại được độc lập năm 1954, tại miền Bắc lúc bấy giờ vận hành theo mô hình kinh tế điều hành tập trung kiểu Soviet, BIDV được thành lập năm 1958. Tiếp đó, Ngân hàng Ngoại thương được ra đời năm 1963. Những ngân hàng này thuộc sở hữ nhà nước hoàn toàn và hoạt động phục vụ nhu cầu tái thiết nền kinh tế trong thời kỳ hoà bình. Thường được nhắc đến với cái tên “ngân hàng chính sách,” nhóm ngân hàng này được tạo ra để hoàn thành các mục tiêu kinh tế của CP trong mỗi giai đoạn, như lập kế hoạch và giám sát các nguồn quỹ, sao cho phù hợp với kế hoạch đã được xác định trước, cung cấp cho việc phát triển các ngành công nghiệp nặng theo mô hình Soviet, cung cấp cho dự án trọng điểm phát triển, các khu vực thành thị có vị trí địa chiến lược ở miền Bắc, hoặc đáp ứng nhu cầu XNK của quốc gia.

Nhìn chung, đây không phải các NHTM. Đặc điểm nổi bật của thời kỳ này là quy trình tập trung hoá cao độ. Tại đó, mọi quyết định kinh doanh của tổ chức tài chính đều được lập kế hoạch từ trước. Vì thế, các ngân hàng, như NHQG VN hay các ngân hàng chính sách, hoạt động như các cơ quan thuộc CP và bám sát những kể hoạch tín dụng đã được đặt ra từ trước bởi CP.

Hệ thống tài chính VN phát triển dựa trên 6 trụ cột:

  1. Khu vực ngân hàng — đây là bộ phận lớn nhất và bao trùm.
  2. Những tổ chức tài chính phi ngân hàng, bao gồm: công ty tài chính không nhận tiền gửi và công ty cho thuê tài chính.
  3. Các quỹ tín dụng nhân dân — là những tổ chức nhận tiền gửi, nhưng không thuộc nhóm ngân hàng.
  4. Công ty chứng khoán, bao gồm cả các công ty môi giới.
  5. Các quỹ đầu tư.
  6. Ngân hàng chính sách, quỹ phát triển và các tổ chức còn lại.

Dù có rất nhiều lợi thế so với các NHTM tư nhân, hệ thống NHTM nhà nước cũng có điểm yếu cốt lõi và rất khó khắc phục: hạn chế trong năng lực tạo ra lợi nhuận thực sự. Ở VN, việc tiếp cận các thông tin về NHTM là rất khó, đặc biệt là các NHTM nhà nước, do loại thông tin này được xếp vào mục thông tin bí mật quốc gia.

Trong trường hợp của ACB vào tháng 10/2003, hàng chục nghìn người đã đổ xô đi rút tiền từ ngân hàng hoạt động tốt nhất đất nước này sau khi tin đồn cả chủ tịch và giám đốc điều hành ngân hàng chạy trốn khỏi đất nước. ACB và NHNN đã phải mất 3 tuần nhằm thuyết phục và đảm bảo niềm tin với công chúng, cùng với số tiền trợ giúp khẩn cấp lên tới 900 tỷ đồng để giúp thị trường lắng xuống.

Hợp tác xã tín dụng là tổ chức nhận tiền gửi, hoạt động tương tự như NHTM, hoạt động trong khu vực địa lý có giới hạn hẹp và quy mô vốn cổ phần nhỏ hơn nhiều so với NHTM.

Hiệu quả hoạt động của hệ thống HTX tín dụng đáng để đặt câu hỏi. Nhưng đáng tiếc câu trả lời vẫn để ngỏ cho tới khi xảy ra sụp đổ hàng loạt các HTX tín dụng trong thời kỳ 1991-92.

Nhằm giảm bớt áp lực về tỷ giá, VN cũng thực thi các biện pháp kiểm soát ngoại hối chặt chẽ. Mọi tổ chức và cá nhân phải gửi ngoại tệ vào tài khoản ngân hàng, ngoại tệ không dùng đến phải bán cho Nhà nước; và việc chuyển ngoại tệ ra nước ngoài phải được NHNN chấp thuận.

Tới tháng 4/2003, VN xoá bỏ chính sách bắt buộc bán lại ngoại tệ cho ngân hàng.

Lượng vàng nhập khẩu theo chính ngạch rất nhỏ so với mức tiêu thụ thực tế. Vả có vẻ như lượng vàng được chuyển lậu từ nước ngoài vào VN là khá lớn. Thực tế cho thấy, chi trả bằng vàng hay gửi tiết kiệm bằng vàng là không đáng kể trong nền kinh tế, có thể nhận định rằng người dân vẫn đang duy trì bền bỉ thói quên tích trữ vàng trong suốt thời gian đó thay vì sử dụng loại tài sản tài chính khác.

Ngay sau khi ra đời, các sàn giao dịch vàng đã thu hút đông đảo nhà đầu tư tham gia. Tuy nhiên, do còn non trẻ và thiếu kinh nghiệm, các sàn vàng vẫn hay gặp những sự cố “cười ra nước mắt” làm phiền lòng các nhà đầu tư. Số lượng nhiều các tin tức về sự cố “sập sàn” — hệ thống điện tử bị hỏng và các giao dịch không thực hiện được, hay câu chuyện về khoản thua lỗ lên cả ngàn lượng do sai sót trong thực hiện giao dịch… quả thực không hiếm. Trong cuộc chơi như vậy, quá khó cho các nhà đầu tư vàng tồn tại, chứ chưa nói tới chuyện kiếm lãi.

Những người tham gia giao dịch phần lớn là nhà đầu tư không chuyên nghiệp, và đặt kỳ vọng cao vào khoản lợi nhuận có được nhanh chóng qua đầu cơ vàng. Kết cục đa phần là thất vọng.

Những nghiên cứu này có chung kết luận ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả. Nói cách khác, mọi thông tin có liên quan đều được phản ánh vào giá của các đồng nội tệ so với USD.

Liên tục trong 9 năm, đồng VN duy trì mức trượt giá đều đặn so với USD.

Năm 1993 vẫn được coi là năm khai sinh chính thức của thị trường BĐS VN sau sự ra đời của Luật đất đai.

Từ khi thị trường BĐS được coi là chính thức khai sinh, VN đã chứng kiến 3 cơn sốt khuynh đảo thị trường nhà đất. Gần như đã hình thành 1 quy luật mang tính chu kỳ, cứ 5-6 năm “lạnh” lại có 1-2 năm “sốt nóng.”

Đầu những năm 1990, dân chúng bắt đầu có tích luỹ bằng tiền và vàng. Một nhóm người muốn bảo đảm tài sản của họ bằng cách mua nhà, đất. Sự thay đổi về kinh tế đã làm tăng thặng dư về tài sản. Đất bắt đầu được săn lùng. Vào năm 1988, 1 lô đất 200m2 ở khu vực Láng Thượng được giao dịch thành công với mức giá 2 chỉ vàng. Năm 1990, mảnh đất ấy lại được giao dịch với giá 7 cây vàng, cao gấp 35 lần 2 năm trước. Và tới giữa năm 1993, người ta định giá chừng 120 cây vàng cho mảnh đất đó, gấp 600 lần so với giá cách đó 5 năm.

Nguyên nhân dẫn đến tình trạng “bùng nổ” thị trường BĐS ở giai đoạn này có nguồn gốc từ tăng trưởng kinh tế, đời sống được cải thiện và người dân có tích luỹ. Do đó nhu cầu đất đai phục vụ sản xuất kinh doanh và nhà ở liên tục gia tăng. Hệ quả là, đầu cơ trong kinh doanh nhà đất phát triển mạnh mẽ. Bên cạnh đó, chính sách của Nhà nước về đất đai cũng cởi mở hơn, giúp các giao dịch BĐS trở nên thuận lợi. Hai yếu tố cuối cùng là tâm lý kì vọng về khả năng sinh lợi vô tận của đất, và thông tin không đầy đủ về giá nhà đất.

Trước năm 1980, giá đất đai, BĐS ở VN còn khá rẻ. Cán bộ nhà nước được đi công tác nước ngoài chừng 1-2 tháng có thể mua về được 1 chiếc xe đạp Peugeot, nếu bán đi và dùng tiền (nói chính xác hơn là vàng) mua BĐS thì có thể mua được ả thửa đất rộng hàng nghìn m2 ở khu vực ven đô HN (Đống Đa, Ba Đình…) Vào thời điểm năm 2008 (khi thị trường BĐS đang sụt giảm nghiêm trọng), mảnh đất ấy nếu bán đi có thể mua lại được hàng trăm chiếc ôtô hạng sang trị giá nửa tỉ đồng mỗi chiếc xe.

Chỉ số giá nhà/thu nhập của VN ở vào khoảng 15.6-16.6. Trong khi chỉ số này ở châu Âu, Trung Đông và Bắc Mỹ là 6.6; châu Phi là 2.2; Nam Á là 6.2; Đông Á là 4.15. Mỹ Latinh là 2.38.

**

Hệ thống văn bản pháp luật về đất đai quá nhiều và phức tạp. Xung quanh vấn đề đất đai và nhà ở hiện có hàng trăm văn bản liên quan khiến cho người dân và cả cơ quan chức năng gặp khó khăn trong việc tìm hiểu, áp dụng. Mỗi địa phương lại có những quy định riêng khiến cho việc mua, bán nhà ở ngày càng trở nên rối rắm.

Năm 1994, WB đã tổng kết được rằng cứ đầu tư $10B để xây dựng nhà ở thì tạo ra $17-22B nhu cầu đối với các ngành kinh tế khác, và khi tiêu dùng $10B vào nhà ở thì tạo ra $13-15B tiêu dùng kèm theo vào các hàng hoá khác. 1 đồng trong kinh tế BĐS kéo theo ít nhất 3 đồng trong các ngành kinh tế khác.

Thị trường BĐS VN tiềm ẩn nhiều lý do để dễ hình thành bong bóng. Trước tiên phải kể đến tâm lý chung của người dân Á Đông là mong muốn sở hữu nhà, đất ngay khi bắt đầu có tích luỹ tài sản.

Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM là thị trường thứ cấp, có nhiệm vụ chính là tạo tính thanh khoản cho các tài sản chính của các công ty niêm yết — 1 cấu phần quan trọng trong hệ thống kinh tế đất nước.

Điều kiện niêm yết chứng khoán lần đầu:

  • Vốn điều lệ: 80 tỷ.
  • Số năm có lãi: 2 năm liền trước.
  • Lỗ luỹ kế: không có.
  • Nợ quá hạn: không có.
  • Số người sở hữu tối thiểu: 100.

Số đông quỹ đầu tư và quy mô vốn cho thấy 1 thực tế: huy động vốn, trước giờ vẫn được xem như mấu chốt của các khó khăn, hoá ra không thực sự là vấn đề. Những nỗ lực trong hoạt động kêu gọi vốn sẽ không thấm vào đâu so với việc tìm kiếm những địa chỉ tin cậy và khả thi thương mại để đầu tư, đảm bảo cam kết lợi nhuận với các cổ đông.

Tính chuyên nghiệp thấp tại phần đông các doanh nghiệp VN chính là điều các quỹ đầu tư lo ngại nhất. Nhiều chuẩn mực vận hành thông thường vẫn còn xa lạ tại các đơn vị SXKD. Các yêu cầu cung cấp thông tin và đòi hỏi khá khắt khe về quy trình vận hành từ phía người có vốn phần nào thúc ép doanh nghiệp thay đổi và hoàn thiện. Tuy vậy, năng lực thực sự cần được duy trì và bồi đắp liên tục theo thời gian.

Luật cho phép các nhà đầu tư nước ngoài nắm tổng cộng tới tối đa là 49% số cổ phần của hầu hết các loại cổ phiếu, ngoại trừ ngân hàng với mức trần 30% vẫn còn hiệu lực. Cuối năm 2008, nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ khoảng 25% số cổ phần niêm yết trên HOSE.

Bằng việc mở nhiều tài khoản giao dịch tại các công ty chứng khoán khác nhau, và thực hiện những giao dịch có giá trị hàng chục tỷ đồng qua lại trên cùng 1 cổ phiếu. Thái đã tạo được lòng tin với các công ty chứng khoán. Từ đó, Thái lợi dụng tín nhiệm để mua bán chứng khoán với khối lượng lớn, có tác động tới giá trên thị trường. Ngay cả trong trường hợp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết trong tài khoản, thậm chí còn nợ tiền của những giao dịch trước, Thái vẫn được các công ty chứng khoán tín nhiệm tiếp tục cung cấp tín dụng.

Tính bầy đàn rất khó tắt trên thị trường chứng khoán VN, trừ khi có những thay đổi lớn về cấu trúc vi mô của TTCK. Việc không phân loại được và mất khả năng phân tích thông tin chính là nguyên nhân.

Trái phiếu chính phủ ở VN có thời gian đáo hạn dài và giá trị mỗi đợt phát hành tương đối lớn. Khi sử dụng công cụ này, tính toán doanh thu tài chính ít được quan tâm do trong hầu hết các trường hợp, lợi suất tính toán không tính đến lạm phát thực tế và sự mất giá của đồng nội tệ. Đôi khi các biện pháp định giá hơi khác thường. Công cụ nợ an toàn nhất của CP lại có mức lợi suất cao hơn những trái phiếu doanh nghiệp có xác suất rủi ro lớn hơn nhiều, trong các điều kiện giống hệt nhau.

Đối tượng nắm giữ trái phiếu chính phủ rất đa dạng, bao gồm các cá nhân, doanh nghiệp, ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư… Tuy nhiên, những nhà đầu tư lớn nhất vẫn là các ngân hàng và công ty bảo hiểm. Thông thường, trái phiếu chính phủ có mệnh giá 100K đồng. Phương thức phát hành có thể là: (i) qua hình thức đấu thầu với những đối tượng tham gia chính trên thị trường sơ cấp, và người thắng thầu sẽ tái phân phối trái phiếu trong hệ thống bán lẻ của họ; hoặc (ii) bán trực tiếp cho các cá nhân thông qua 1 hệ thống phân phối của Vụ Ngân sách Nhà nước, và đôi khi với các cơ quan nhà nước tại địa phương.

Những năm 1980, 1990, trái phiếu chính phủ còn được bán trực tiếp tới cá nhân dưới dạng các phong trào đóng góp xây dựng đất nước bằng công trái. Thường thấy nhất là tiền mua công trái được trừ trực tiếp vào lương tháng của cán bộ, công nhân viên.

Một mặt, nó có thể là 1 vụ đầu tư “béo bở” với 8-9% thu hồi từ những trái phiếu an toàn, so với 9-11% thu hồi do đầu tư vào những thương vụ cho vay đầy rủi ro. Mặt khác, sự tồn tại của TPCP ở chừng mực nào đó phá huỷ sự phân bổ hiệu quả những nguồn quỹ quý hiếm khiến chúng không được phân bổ đến những khu vực làm ăn hiệu quả.

Liên quan đến lợi suất trái phiếu, cuối cùng cần lưu ý rằng TPCP với lợi suất cao có thể phá huỷ nghiệp vụ cho vay.

Trong số rất nhiều vai trò cực kỳ quan trọng của thị trường tài chính, có 3 vai trò nổi bật nhất, là dấu hiệu cho thấy hệ thống tài chính được triển khai đúng cách.

Thứ nhất, mở rộng tín dụng và cổ phần đối với hầu hết các khu vực kinh doanh hiệu quả, đặc biệt là kinh tế tư nhân nội địa. Thứ hai, giảm chi phí vốn và chi phí giao dịch — những loại chi phí vốn đang bị bơm phồng do sự khan hiếm vốn giả tạo và quá trình tạo tiền “yếu” của nền kinh tế. Thứ ba, cải thiện tính thanh khoản và các công cụ quản lý rủi ro đối với những nhà đầu tư tiềm năng.

Lợi suất cao bất thường có thể phá huỷ các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng thông qua chi phí vay mượn bị thổi phồng đối với dân chúng. Điều này sẽ dẫn đến chi phí hoạt động cao hơn đối với các thực thể kinh tế, và dẫn đến lạm phát.

Một nghịch lý là trong khi lợi suất tương đối cao trên thị trường trong nước, đủ để khiến những tài sản khác ít hấp dẫn hơn, thì nó lại tương đối thấp tính theo USD.

Không ai muốn bị thiệt thòi trong công cuộc đầu tư chỉ bởi sự “không công bằng thông tin.” Nhưng để có sự công bằng thông tin thì ai sẽ là người đứng ra gánh vác các chi phí?

Động lực cơ bản để 1 cá nhân quyết định có tham gia vào 1 tổ chức hay không thể hiện qua niềm tin họ sẽ nhận được phần chia sẻ công bằng từ lợi ích của toàn tổ chức. Nếu 1 phía nào đó nhận được nhiều hơn mức công bằng, động lực này biến mất và là nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ của toàn tổ chức.

Điều kiện quan trọng nhất để TTCK phát triển bền vững là niềm tin. Đây là thị trường buôn bán loại tài sản đặc biệt: tài sản vốn doanh nghiệp. Loại hàng hoá này có 1 đặc tính khác các hàng hoá tiêu dùng là nó có chứa sự “sợ hãi.”

Theo quy luật hàng hoá thông dụng, khi giá giảm thì lượng mua có thể tăng lên, để đạt tới mức giá cân bằng mới. Điều này sẽ khác đi khi có sự sợ hãi, nghĩa là khi giá của hàng hoá tài sản vốn giảm, gây ra sự sợ hãi và xu hướng giảm thường tiếp tục, kéo theo tính thanh khoản sụt giảm đáng kể.

Người ta bỗng giật mình, tự đặt ra hàng loạt các câu hỏi: Báo cáo của HSBC liệu có tạo cơ hội vàng để khối nhà đầu tư nước ngoài gom hàng? Vì sao NĐT nước ngoài gia tăng mua vào bất chấp cảnh báo của HSBC? Liệu báo cáo của nhóm nghiên cứu trên có phải là công cụ tạo đòn tâm lý đánh vào các NĐT nhỏ VN dễ bị cuốn theo tâm lý đám đông, tạo cơ hội cho NĐT nước ngoài gia tăng mua vào?

Dù các công ty tài chính và nghiên cứu thị trường có lớn đến đâu, có lịch sử bao nhiêu năm và tên tuổi có nổi đến thế nào, thì vẫn cần phải có sự khách quan khi đánh giá những thông tin họ đưa ra.

Thứ nhất, về chất lượng. Mức độ khảo cứu và mô hình đánh giá hoàn toàn vắng bóng. Những báo cáo này có thể sử dụng “phương pháp chuyên gia.” Như tất cả đều thấy, nội dung báo cáo chứa đựng các con số và thống kê rất đơn sơ, ít đánh giá đáng giá và hầu như không gợi mở gì đáng kể. Khoảng chân không về chất lượng ấy, ái ngại thay, lại là chỗ cho các gán ghép và “quá trình tự hiểu” hoạt động không ngừng. Trên góc độ nghiên cứu, chỉ tiêu chất lượng đã bị vi phạm.

Thứ hai, mục tiêu của báo cáo cũng là điều nghi ngại. Có thể mục tiêu là biện minh cho hoạt động chưa hiệu quả của mình. Có thể mục tiêu là chứng minh việc mình sắp tới là có lý. Có thể mục tiêu là “hỗ trợ” phần hoạt động tư vấn…

Đồng VN trở thành đồng tiền pháp định và duy nhất trong đời sống kinh tế. Tuy nhiên, trong cơ chế phân phối bao cấp với sự hiện diện của các loại tem phiếu quy định số lượng hàng hoá được mua, tiền đồng không có điều kiện thực hiện đầy đủ các chức năng của tiền.

Không tình cờ mà 1 thời, ngay cả ở thành thị, người dân quen thuộc với 3 từ “quy ra thóc.”

Câu chuyện ở Bình Thuận còn thể hiện 1 khía cạnh đáng chú ý: đó là tình trạng thanh khoản rất thấp của TPCP trên thị trường thứ cấp. Không có nhiều cơ hội cho những người nắm giữ TPCP chuyển đổi tài sản thành tiền mặt. Với đa phần dân cư, lựa chọn duy nhất là bảo quản thật tốt để chờ tới ngày đáo hạn.

Các ngân hàng duy trì 1 lượng dự phòng đảm bảo năng lực thanh toán bằng vàng. VN cũng là 1 trong số ít các quốc gia mà người gửi vàng tại ngân hàng được nhận lãi suất.

Trong các thời kỳ biến động kinh tế, Nhà nước cũng lựa chọn phương án cất trữ tài sản bằng vàng.

Quan điểm khác cho rằng bong bóng hình thành từ các hành động có tính mục tiêu cao của các “liên minh có đủ sức mạnh cần thiết” đang tồn tại và hoạt động trên thị trường.

Nguyên nhân tiền tệ của cuộc khủng hoảng này là do thực tế các đồng nội tệ này trước đây được neo chắc theo đồng USD, và do sức cạnh tranh của nền kinh tế suy giảm khi đồng USD lên giá. Tuy nhiên, sự suy giảm cạnh tranh này không quan sát thấy khi dòng vốn đầu tư vẫn tăng lên, kiến tạo các dòng tín dụng dư so với công suất sử dụng của nền kinh tế. Tín dụng chủ yếu được cấp qua kênh các ngân hàng, lại có nguồn gốc hình thành từ các khoản vay ngoại tệ ngắn hạn. Áp lực từ tín dụng rộng mở, sẵn sàng và dễ dãi đã tạo nên các thị trường tài sản đầu cơ, có mức giá rất cao, vượt ra xa khỏi giá trị cân bằng có thể tính từ lợi ích thương mại thực tế đem lại. Một bong bóng lớn hình thành nhiều năm trên thị trường BĐS, cổ phiếu và nội tệ. Khi các nhà đầu cơ tiền tệ chính thức phát hoả với đồng nội tệ, do các đồng tiền này được định giá quá cao, sự sụp đổ giá trị — so với mức ấn định chặt vào đồng USD, diễn ra nhanh chóng, dẫn tới đổ vỡ dây chuyền các tài sản liên quan như BĐS, cổ phiếu, TPCP. Với nội tệ, đông won sụt giá từ 847won/USD xuống 1695; đồng rupiah (Indonesia) từ 2361 xuống 5650; và baht từ 25 xuống 46.

Bong bóng là kết cục của quá trình tăng trưởng tín dụng cao độ, từ các nguồn ngoại tệ ngắn hạn, tập trung mạnh vào 1 vài phân khúc của nền kinh tế như BĐS, cổ phiếu và cả đồng tiền đang lưu hành. Hiện tượng liên tục tạo ra những dòng tín dụng lớn góp phần tạo nên 1 cơ chế cuồng đầu cơ trong xã hội, nhờ dễ dàng tiếp cận tín dụng lỏng lẻo.

Các chủ nợ, người cấp tín dụng đã nhanh chóng đẩy cuộc khủng hoảng lên cao điểm khi xiết nợ và bán nhanh các tài sản, để bảo toàn vị thế của mình.

Từ đầu năm 1928 đến tháng 9/1929, chỉ số Dow Jones tăng từ 191 điểm lên 381 điểm. Không một nhà đầu tư nào có thể bỏ qua mức lợi nhuận như vậy. Người ta dốc túi vào TTCK.

Như vậy, các điều kiện nền tảng cho đầu cơ, hướng tới động lực lợi ích kinh tế cá nhân, đã quyết định sự hình thành cấu trúc vi mô của nhóm đầu tư BĐS. Chỉ cần chiếc van tín dụng được mở ra, sự tăng trưởng sẽ bắt đầu 1 cách mạnh mẽ. Với chính sách tín dụng “thoáng,” việc hình thành bong bóng chỉ dựa vào 1 tác nhân duy nhất: ý kiến đồng thuận của xã hội về 1 kỳ vọng lợi ích chung, và giả định lợi ích này liên tục gia tăng trên 1 đơn vị tài sản cụ thể — ví dụ 1m2 đất. Khi đồng thuận này dẫn tới 1 kết luận, không cần căn cứ xác đáng, rằng giá trị sẽ liên tục tăng cao, không lệ thuộc vào hàm lợi ích và các ràng buộc kinh tế về tính hiệu dụng của tài sản mà chỉ phụ thuộc vào nhu cầu đầu cơ liên tục tăng cao về trạng thái giá, liên tục được bổ sung theo thời gian, và co hẹp các khoảng cách kỳ vọng giữa các nhóm dân cư, thì bong bóng tài sản sẽ được hình thành, thậm chí chỉ từ 1 lượng tín dụng nhỏ.

Tín dụng là mồi châm cho bong bóng phát triển nhưng tín dụng không quyết định tốc độ phình to của bong bóng. Kỳ vọng của nhà đầu tư mới là tác nhân quyết định.

Sự ra đời và tăng trưởng của các bong bóng luôn nhận được sự hỗ trợ của truyền thông và khuếch đại qua cơ chế đồng nhất hoá kỳ vọng sinh hiệu ứng bầy đàn. Sự kết thúc và “quá trình xì hơi, nổ” bong bóng, cũng có dấu ấn mạnh mẽ của truyền thông. Như vậy, có thể tạm nhận thấy tính “cận thị” của các hệ thống truyền thông nếu chúng ta bác bỏ “lý thuyết âm mưu” trong đó.

Krugman mở rộng nghiên cứu sang hệ thống tỷ giá hối đoái, chỉ ra 1 quy luật rằng, dưới hệ thống tỷ giá ấn định chặt giá trị, quá trình liên tục mở rộng tín dụng vượt ra xa khỏi mức cầu tiền tệ thực sự của nền kinh tế. Lúc này, sự tăng giá của đồng tiền là nguyên nhân kích thích các chiến binh tấn công đầu cơ phát động các lực lượng gây sức ép thả nổi đồng tiền, và trục lợi nhờ sự mất giá nhanh trong khoảng thời gian ngắn.

Chủ trương duy trì hệ thống tỷ giá ấn định và các mục tiêu kinh tế chiến lược quốc gia khác, chẳng hạn đảm bảo mức nhân dụng cao (tỷ lệ thất nghiệp giảm) và tăng trưởng tốc độ ổn định. Theo phương pháp tiếp cận này, hệ thống tỷ giá ấn định chặt theo 1 giá trị ổn định hay 1 đồng tiền mạnh sẽ phải chấm dứt khi các thống kê về mất cân bằng vĩ mô của nền kinh tế vượt qua những ngưỡng an toàn cụ thể, chẳng hạn như mức dự trữ quốc gia tối thiểu.

Về cơ bản, tấn công tiền tệ khá đơn giản. Các nhà đầu tư tìm cách làm suy yếu đồng tiền, bằng việc bán tháo, gây trạng thái hỗn loạn và mất niềm tin vào giá trị đồng tiền, kích thích các quá trình bán tháo tiếp trên quy mô rộng lớn. Khi phát động cuộc chiến tranh, họ cũng bán khống những hợp đồng giao dịch tiền tệ có kỳ hạn với mức giá ấn định. Khi sự phòng vệ không chống đỡ được, đồng tiền bị tấn công sẽ sụt giá rất mạnh ở 1 thời điểm tương lai, và các nhà đầu cơ có cơ hội mua lại với mức giá thấp, hoàn thành nghĩa vụ “giao hàng” với 1 khoản siêu lợi nhuận do chênh lệch tỉ giá chỉ sau 1 khoảng thời gian đủ ngắn.

Như vậy, bản thân cuộc tấn công thường xảy ra trong giai đoạn ngắn, nhưng ảnh hưởng của nó thì rất lâu dài với sự phục hồi độ tin cậy, giá trị của 1 đồng tiền quốc gia. “Trò chơi” khốc liệt này có phần thắng thuộc về bên mạnh, và chỉ bên mạnh mà thôi. Trong cuộc chiến này, mỗi bên tham gia đều chuẩn bị cho mình 1 phương án cuối cùng. Với các chính phủ bảo vệ là dỡ bỏ cơ chế ấn định / ổn định giá trị đồng tiền. Còn với bên tấn công đầu cơ là quyết định thời điểm từ bỏ tấn công, chấp nhận thiệt hại tài chính. Trong cuộc chiến tàn khốc, các nhà đầu cơ quốc tế luôn đặt giả thiết số một về hy vọng vào sức kháng cự yếu của quốc gia bị tấn công. Cuộc chiến tranh tiền tệ này còn được các nhà nghiên cứu gọi bằng cái tên: Cuộc chiến suy kiệt tài chính.

So với các cuộc chiến tranh vật chất, chiến tranh tiền tệ có mức độ tàn phá không hề thua kém. Các đợt tấn công tiền tệ có tác động tới cả những yếu tố cội rễ của nền kinh tế như niềm tin của dân cư vào tính ổn định của hệ thống tài chính - tiền tệ và năng lực giải quyết các vấn đề an sinh xã hội của CP.

Khi chưa có TTCK, dòng vốn nước ngoài vào VN tập trung chủ yếu qua kênh FDI và nhanh chóng chứng tỏ là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trong giai đoạn 1992-97, vốn đầu tư nước ngoài đóng góp từ 5-10% GDP hàng năm.

Nguyên nhân giải ngân FDI chậm tập trung vào 4 nhóm lý do:

  1. Thay đổi chính sách ở địa phương.
  2. Khó khăn về giải quyết thủ tục đầu tư.
  3. Thay đổi trong chiến lược kinh doanh của công ty mẹ, bắt nguồn từ những biến cố toàn cầu.
  4. Môi trường đầu tư không thuận lợi như dự đoán ban đầu.

Các hình thức FDI, ODA, FPI vào các thị trường tài sản cùng nhau hình thành dòng vốn ngoại chảy vào VN. Tuy vậy, những loại hình này có sự khác nhau cơ bản về mức độ rủi ro. Các nguồn vốn FDI và ODA có rất ít khả năng đột ngột đổi hướng. Vốn đầu tư gián tiếp vào các thị trường cổ phần và nợ thì ngược lại, rất dễ thay đổi.

Viện trợ không hoàn lại của Thuỵ Điển cho VN trong giai đoạn 1990-98 khoảng $950M.

Kể từ 1993-2008, Đan Mạch viện trợ cho VN gần $1B. Phần Lan viện trợ $200M.

Trong quý 3 năm 2008, các NĐT nước ngoài đã rút $15B khỏi HQ, $11B khỏi Đài Loan.

Các NĐT rút khoảng $70B khỏi nước Nga trong tháng 10 vả 11/2008. Điều này dẫn tới sự sụt giảm 30% dự trữ ngoại tệ của Nga và làm đồng rúp mất giá nghiêm trọng.

Trên phương diện kinh tế, kiều hối là dòng vốn có chi phí huy động rất thấp — hầu như không đáng kể. Năm 2008, dù kinh tế toàn cầu gặp rất nhiều khó khăn, bà con kiều bào vẫn gửi về quê hương $8B. Số tiền này tương đương 80% vốn FDI giải ngân trong cùng năm.

Tuy vậy, đặc điểm của vốn kiều hối là mục đích sử dụng rất tản mát, khó huy động cho các hoạt động kinh tế quy mô lớn và triển khai dài hạn. Cũng giống như vốn FDI, FPI và ODA, để phát huy tốt nhất hiệu quả nguồn lực từ bên ngoài, thì nội lực của nền kinh tế phải đủ khoẻ. Nội lực đó, không khác gì hơn, chính là sức cạnh tranh của hệ thống kinh tế VN với thể hiện ở cấp vĩ mô là năng lực sản xuất - kinh doanh hiệu quả của cộng đồng doanh nghiệp.

Trong lịch sử phát triển các học thuyết kinh tế, tranh cãi giữa 2 dòng tư tưởng — tự do hoá thị trường và sự cần thiết phải có sự can thiệp của nhà nước vào thị trường, luôn trở nên sôi động mỗi khi hệ thống kinh tế thế giới gặp biến cố. Vào lúc cơn bão tài chính tàn phá các nền kinh tế thị trường tự do hàng đầu như Hoa Kỳ, NB và Tây Âu, những khiếm khuyết của các mô hình này bộc lộ ngày 1 rõ hơn. Ngày càng có nhiều người hơn dành thời gian tìm hiểu lại các lý luận của Các Mác trong tác phẩm Tư bản để tìm hiểu điểm yếu trong phương thức phát triển kinh tế của thế hệ trước cũng như so sánh và nhận định về phản ứng của các nhà lãnh đạo trong khủng hoảng tài chính.

Chiếc van tiền tệ bắt đầu được sử dụng thật sự kể từ tháng 4/2008, sau sự cố suy giảm nghiêm trọng thanh khoản tín dụng ngân hàng 1 tháng trước đó. Sự co rút tín dụng xảy ra từ tháng 2 đến tháng 10/2008, với lãi suất ngân hàng từng tăng cao như “thuốc độc” tài chính ngắn hạn lên tới 40%/năm, khiến có lúc TPCP kỳ hạn 5 năm và 10 năm đã bị chiết khấu tới 50% giá trị vào thời điểm tháng 6/2008. Lãi suất huy động thực cho tiền gửi kỳ hạn 3 tháng cũng từng lên tới mức cao kỷ lục 20%/năm.

Trước tiên, CP VN muốn giảm lượng tiền lưu thông để hạn chế lạm phát. Khoản tiền 20.300 tỷ đồng được rút về bằng cách yêu cầu các NHTM mua tín phiếu bắt buộc. Trước đó dự trữ bắt buộc tăng từ 10% lên 11% làm co rút lượng cung tiền tới 2 lần. Lãi suất cơ bản được đẩy lên tới 14% vào giữa năm 2008, dẫn tới suy giảm thanh khoản ngắn hạn. Tại các ngân hàng quy mô nhỏ, hiệu suất kinh doanh ngay lập tức tụt thấp và đối mặt với tình trạng vỡ nợ kỹ thuật trong ngắn hạn.

Sự tăng trưởng đột ngột tín dụng gây ra bong bóng. Tăng trưởng nhanh nguồn tín dụng giống như tín hiệu “động viên” người ta quẳng tiền vào các bụ đầu tư rủi ro ở hiện tại. Và thông qua đó mà tác động lên giá tài sản.

Không giống như chứng khoán, BĐS, đặc biệt là nhà ở, vừa là tài sản vừa là hàng hoá tiêu dùng thiết yếu. Đặt giả thiết rằng người ta không có bất kỳ kế hoạch nào về việc thay đổi chỗ ở và cộng đồng đang sinh sống, thì các biến động giá BĐS có tác động hầu như không đáng kể tới lợi ích ròng của cá nhân. Khi giá BĐS tăng lên gấp đôi có thể thấy gia tài cũng tăng lên gấp đôi. Nhưng đồng thời, cũng xuất hiện 1 hiệu ứng ngược chiều. Đó là chi phí để sống trong ngôi nhà cũng đã tăng lên 1 khoản tương ứng. Giá nhà tăng chỉ mang lại cảm giác về sự giàu có hơn.

Phần đông các NHTM đều có danh mục BĐS, trong đó các khoản cho vay có thế chấp (bằng BĐS) thường chiếm tỷ trọng cao. Một thực tế được chấp nhận phổ biến như 1 quan điểm ước lệ (dù rằng có thể không hoàn toàn đúng) rằng các cuộc khủng hoảng ngân hàng luôn kết nối tới việc cho vay quá nhiều vào thị trường BĐS.

Một hình thức khủng hoảng ngân hàng phổ biến khác có nguồn gốc từ việc tăng lãi suất. Lãi suất cao hơn thực sự tạo ra biến cố tại các ngân hàng do phần nhiều tài sản thế chấp và cầm cố có tính chất dài hạn và lãi suất không đổi, trong khi đó, các nguồn vốn của ngân hàng (các khoản huy động vốn như tiền gửi, tiền tiết kiệm) lại có tính ngắn hạn và có lãi suất điều chỉnh. Với nhiều tài sản cầm cố được chứng khoán hoá hơn, sự sai lệch này được giảm nhẹ và thậm chí biến mất. Các NHTM trở lại chính xác với vai trò của 1 người trung gian trên thị trường tài chính.

Gốc rễ của khủng hoảng 1997-98 tại HQ là hệ thống tín dụng đặc thù dành cho các tập đoàn khổng lồ của nền kinh tế mới nổi của Đông Á này.

Giai đoạn 1984-91, NB chứng kiến giá BĐS tăng lên nhanh chóng bắt nguồn từ tăng trưởng kinh tế với tốc độ cao và khan hiếm đất đai. Chất lượng thấp của các khoản vay bảo lãnh dành cho những dự án BĐS dân sinh và thương mại đóng vai trò quan trọng trong quá trình sụt giá. Tình hình càng xấu hơn với việc cho phép ghi nhận giá thị trường của BĐS trong dự trữ của NHTM.

Tại Indonesia, sụp đổ BĐS cộng hưởng với sụp đổ tiền tệ. Do rất nhiều BĐS được bán bằng đồng USD, giá trị BĐS giam theo tốc độ mất giá nhanh chóng của đồng rupiah. Cùng lúc đó, tỷ giá sụt giảm, tương ứng với việc các khoản nợ bằng USD trở nên đắt hơn rất nhiều và các con nợ vô cùng khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ thanh toán.

Trong những năm 1970, quan hệ tương tác giữa lạm phát cao và hệ thống thuế đã mang lại nhiều lợi ích cho những người sở hữu nhà ở: phần giá trị danh nghĩa tăng lên của nhà ở và lãi suất trả nợ cầm cố tài sản đều được miễn thuế. Nhờ vậy giá nhà ở càng tăng lên nhanh chóng và giá trị BĐS được nhân lên nhiều lần. Trong những năm 1970 tại Hoa Kỳ, phần tài sản tăng lên trên thị trường BĐS lớn hơn nhiều so với khoản tương tự trên TTCK.

Với 1 quốc gia ĐNA như VN, sở hữu BĐS ngay khi có năng lực tích luỹ đã trở thành truyền thống. Tài sản nhà đất với đông đảo dân chúng không đơn thuần có giá trị và giá trị sử dụng mà còn là biểu tượng của cuộc sống ổn định và thịnh vượng, và đôi lúc là địa vị xã hội.

Sự sụt giảm của TTCK từ sau tháng 4/2008 phần nào buộc công chúng điều chỉnh mức kỳ vọng lợi nhuận đầu tư và xem xét lại tiềm lực tài chính, cân nhắc 1 trong 2 lựa chọn: BĐS hay chứng khoán.

Quan hệ tương phản giữa BĐS và chứng khoán rất rõ ràng. Các tác động có khi cùng chiều, có khi ngược chiều do chịu nhiều ảnh hưởng của yếu tố tâm lý. Hiện tượng này phần nào phản ánh hiện tượng bầy đàn của công chúng đầu tư VN.

Quy trình thực hiện tín dụng BĐS tại hệ thống NHTM khá chặt chẽ và an toàn. Khả năng vỡ nợ khó xảy ra. Trên thực tế, hạn mức tín dụng được các ngân hàng cung cấp thường không quá 50% của 70% giá thị trường BDS thế chấp. Nghĩa là tỷ lệ tài trợ của ngân hàng với 1 khoản đầu tư BĐS của cá nhân thông thường dừng ở mức 35% giá trị tài sản. Điều này là động lực thúc đẩy người sử dụng tín dụng thanh toán đầy đủ phần lãi thường xuyên do thiệt hại của họ có thể lên tới 65% giá trị tài sản. Trường hợp hy hữu phải phát mãi tài sản thì tính thanh khoản cũng được đảm bảo hầu như chắc chắn.

Đây là dạng khác của rent-seeking. Tìm kiếm đặc lợi (tiền thuê), rent-seeking, là khái niệm kinh tế học do Anne Krugger (từng giữ vị trí Phó Giám đốc IMF) đưa ra. Bà Krugger cho rằng khi được ưu đãi và bảo vệ, các doanh nghiệp trong nước sẽ không chịu cải cách để nâng cao tính cạnh tranh mà chỉ tìm cách xoay xở để giữ lại bổng lộc từ những ưu đãi và trợ giúp của nhà nước. Tuy nhiên, mức lợi nhuận cao vượt trội là động lực mạnh mẽ để ngày càng có nhiều hơn đối thủ tham gia cạnh tranh và tìm kiếm quyền khai thác lợi ích đặc biệt. Điều này dẫn tới sự suy giảm dần lợi nhuận biên. Kết cục là lợi thế đặc quyền bị xoá bỏ.

Vấn đề gây tranh cãi là những cơ hội trở nên giàu có từ việc tìm kiếm đặc lợi có thể đúng là không mang lại lợi ích cho bất kỳ ai trong nền kinh tế (đặc biệt khi xét trong dài hạn) bởi nó khuyến khích việc sử dụng lãng phí các nguồn lực.

Bản chất các công cụ tài chính nhằm hỗ trợ thanh toán BĐS cũng thay đổi theo chiều hướng đa dạng và phức tạp hơn rất nhiều. Đó không phải vì người ta muốn phức tạp hoá vấn đề (trên thực tế, cả thực hành lẫn quản lý đều mong muốn có các mô hình đơn giản nhất), mà là do các tính chất phát sinh.

Những dấu hiệu của sự liên thông BĐS - chứng khoán - tiền đã có thể quan sát được rõ nét từ cuối năm 2007 và đầu năm 2008. Tuy nhiên, quan hệ này mới ở trạng thái 1 chiều, tức là tạo nguồn cho việc hình thành BĐS. Nói cách khác, quá trình chứng khoán hoá để tái tạo lại tính thanh khoản cho hệ thống tài chính chưa có. Quá trình phân bổ rủi ro rất hẹp, chỉ trong phạm vi giữa số ít đối tượng tham gia giao dịch. Vì thế, ở VN thanh khoản chỉ được đảm bảo khi giá BĐS tăng. Ngược lại khi giá BĐS giảm thì hoàn toàn không thanh khoản, do đó cũng không có mức cân bằng giá mới. Do vậy, hiện tượng dễ thấy là giá thì vẫn đứng ở mức cao, nhưng không có giao dịch. Sau các chu kỳ trầm lắng, mức cao “kẹt giao dịch” đó tiếp tục là mặt bằng để đẩy tiếp giá thị trường sang điểm mất cân bằng trong 1 cơn sốt mới. Đó là lý do mà BĐS VN có khi còn cao hơn ở những đô thị đắt đỏ hàng đầu thế giới. Đây là “bong bóng” tự tồn tại do không xì được.

Thời kỳ khủng hoảng năm 1933 cũng là kết cục của 1 quá trình đầu cơ, có sự đóng góp lớn của đầu cơ BĐS do quá trình tăng trưởng nóng của dân số đô thị cũng như tài sản tích luỹ của các công dân thành phố. Thời kỳ đó, hệ thống cho vay BĐS của Hoa Kỳ đã hoạt động và được giám sát kỹ. Bảo hiểm khoản vay cũng đã hoạt động. Tuy nhiên, do sự đầu cơ rất mạnh, hầu như toàn bộ nguồn tài chính các ngân hàng đều dồn vào lĩnh vực này, gây ra rủi ro rất nguy hiểm.

Thời kỳ khủng hoảng năm 1929, các ngân hàng bị lèn chặt các khoản vay BĐS. Không hẳn tất cả đều xấu, nhưng 1 tỷ trọng quá lớn bị phụ thuộc vào các vòng quay BĐS, vào tiền ứng trước liên tục, giá tăng, và tốc độ tiêu thụ… Chỉ cần 1 mắt xích đứt, chẳng hạn tốc độ tiêu thụ dừng lại hoặc giá không tăng nữa, ngân hàng sẽ thấy các bảng tổng kết tài sản chứa toàn “tài sản đóng băng.”

Thực tế là BĐS và chứng khoán liên quan BĐS là nguyên nhân duy nhất gây ra sự phá sản của 4800 ngân hàng trong giai đoạn 1931-33 và đổ lỗi cho “đầu cơ quá mức.” Thực ra đó là cách nói đánh trống lảng, và ngân hàng là người trong cuộc.

Chứng khoán hoá các tài sản có nguồn gốc BĐS là 1 xu hướng và việc sử dụng nó là không thể tránh khỏi bởi nó tạo ra thanh khoản. Tính chất liên thông giữa các thị trường BĐS - vốn - tiền tệ có thể hình thành 1 cơ chế lây lan và khuếch tán nhanh chóng các hiệu ứng biến động.

Hệ thống ngân hàng đóng vai trò trung tâm - thiết yếu của nền kinh tế. Tầm quan trọng của thị trường này đối với hệ thống kinh tế quốc dân có thể ví như trái tim đối với cơ thể.

Trong thời gian khủng hoảng, NHNN đã ban hành 4 quy định ngắn hạn kiềm chế nhu cầu ngoại hối và tránh được những áp lực gây mất giá đồng nội tệ. Thứ nhất, doanh nghiệp xuất khẩu phải bán ngoại tệ thu được cho các NHTM. Thứ hai, khi thực hiện vay ở nước ngoài, doanh nghiệp trong nước phải đăng ký với NHNN và chỉ được thực hiện khi được Thống đốc và Vụ Quản lý Ngoại hối chấp thuận. Thứ ba, với các khoản vay nước ngoài được phê chuẩn từ trung đến dài hạn, tỷ lệ lãi suất được giữ ở mức lãi suất Libor 6 tháng cộng 3% mỗi năm. Thứ tư, cho đến năm 1999, việc giao dịch ngoại hối, chủ yếu thực hiện bằng USD, trên thị trường chính thức chịu sự kiểm soát chặt chẽ trực tiếp từ Vụ Quản lý ngoại hối. Tỷ giá chỉ được giao động với biên độ nhỏ là +-0,25% so với tỷ giá giao dịch ngày hôm trước. Như vậy, mức tỷ giá cố định đã được thay thé bằng tỷ giá liên ngân hàng ở cuối ngày trước đó từ rất sớm.

Hầu hết các khoản tiền khổng lồ này nằm trong các doanh nghiệp nhà nước dưới tất cả các dạng, thông qua các “khoản vay chỉ định.” Hệ quả của kiểu tín dụng này thật khôn lường khi những người có quyền “chỉ đạo” lại thường có rất ít trách nhiệm xét trên khía cạnh hệ thống ngân hàng của Nhà nước.

Nguyên lý cơ bản được các NĐT nắm vững, khi chi phí vốn, giá của đồng vốn, tức là lãi suất giảm đi, giá cổ phiếu sẽ tăng lên vì vốn sẽ chuyển từ lĩnh vực có lợi suất thấp — các khoản cho vay (dài hạn và ngắn hạn) sang khu vực mang lại lợi suất cao hơn.

Lãi suất là nhân tố trung tâm của mô hình IS-LM. Lãi suất cùng với mức sản lượng tối ưu xác định điểm câng bằng đồng thời cả thị trường hàng hoá và tiền tệ trong nền kinh tế. Thực tế là sản lượng tối ưu hầu như không thể xác định và tác động. Do vậy, công cụ điều chỉnh còn lại duy nhất là lãi suất. Và quả thật, uy lực của công cụ này rất rõ ràng.

Điều này gây ngạc nhiên bởi hoá ra, trọng tâm công việc của FED không phải là giám sát hay kiểm tra vận hành, tuân thủ pháp luật của các ngân hàng, tổ chức tín dụng mà là nghiên cứu kinh tế Hoa Kỳ và thế giới. Nếu có gọi FED là 1 trung tâm nghiên cứu khổng lồ thì cũng không sai.

Nhóm nghiên cứu tại Hội đồng Thống đốc thường xuyên xử lý mô hình kinh tế lượng khổng lồ, với các phương trình được ước lượng bằng thủ tục thống kê, để dự báo các biến số kinh tế vĩ mô, đưa ra các kịch bản kinh tế trong tương lai. Tóm lại, hàng nghìn chuyên gia kinh tế và thống kê toán học trong hệ thống FED làm nhiều công việc khác nhau chỉ để hướng tới cùng 1 kết quả: xây dựng mô hình IS - LM miêu tả gần đúng nhất nền kinh tế Hoa Kỳ.

Mô hình IS - LM với giao điểm E biểu diễn trạng thái đồng thời cân bằng cả 2 thị trường hàng hoá và tiền tệ còn mang lại 1 gợi ý chính sách quan trọng: nền kinh tế chỉ có 1 điểm cân bằng hợp lý duy nhất và rất nhiều điểm bất cân bằng. Điểu này có nghĩa là, để đảm bảo nguồn lực của xã hội được phân bổ và sử dụng hợp lý, chính phủ phải làm việc không ngừng.

Kết luận quan trọng ở đây là, tổng sản lượng và lãi suất tương quan dương với chi tiêu chính phủ và tương quan âm với thuế.

Nếu nền kinh tế quốc gia là 1 cơ thể sống, thì hệ thống tài chính là 1 cơ chế để tạo, cung cấp và lưu thông máu tới từng tế bào, bộ phận.

Tuy vậy, tâm lý kỳ vọng thu lợi nhanh chóng từ các khoản cho vay có lãi suất cao dựa trên quan hệ cá nhân vẫn còn phổ biến. Lòng tin bị lạm dụng và trở thành công cụ lừa gạt tín dụng. Thủ đoạn thường thấy là người ta cố tạo vẻ bề ngoài giàu có, kinh doanh phát đạt, có nhu cầu huy động vốn để đầu tư mở rộng và sẵn sàng trả lãi suất cao. Các khoản vay đầu tiên luôn được đảm bảo hoàn trả đầy đủ và đúng hạn cả gốc và lãi để tạo dựng uy tín. Bằng phương thức vay người sau để trả người trước, mạng lưới sẽ được mở rộng nhanh chóng.

Quy tắc là càng lôi kéo nhiều người tham gia, mức hoa hồng càng cao. Số tiền đầu tư được hoán đổi thành tiền ảo. Người tham gia đầu tư, khi nộp tiền cho đại lý, không nhận được bất cứ giấy tờ nào, ngoài 1 tài khoản với những “điểm ảo” trên mạng, không được rút vốn gốc, chỉ được rút lãi.

Khi chỉ số thị trường đều đặn cộng thêm 5% vào sau mỗi phiên giao dịch, niềm tin về sự tồn tại 1 “cỗ máy tạo tiền” hình thành và hối thúc người người, nhà nhà bỏ vốn vào chứng khoán. Một suy nghĩ rất đơn giản và phổ biến cho rằng: “chơi” chứng khoán là 1 hình thức tiết kiệm lãi suất cao.

Khi các doanh nghiệp niêm yết tận dụng sức hấp dẫn của thị trường chứng khoán để thu hút nguồn lực xã hội, khả năng sử dụng đồng vốn ở mức hiệu quả thấp rất dễ xảy ra. Tình hình sẽ nghiêm trọng hơn, khi mà nguồn vốn từ huy động không bổ sung năng lực kinh doanh, tăng sức cạnh tranh của doanh nghiệp, mà chuyển thành tài sản cá nhân của nhóm các cổ đông nắm lượng sở hữu lớn. Việc giảm nhanh tỷ lệ sở hữu của các vị trí lãnh đạo chủ chốt, đặc biệt khi cổ phiếu ở mức giá cao, làm trầm trọng thêm nguy cơ xung đột lợi ích giữa các nhóm cổ đông.

Chính sách vĩ mô dù có đúng đắn tới đâu cũng cần được thi hành đầy đủ mới mang lại hiệu quả mong muốn. Khi chưa nắm vững phương thức triển khai ở cấp độ vi mô, người hoạch định chính sách ở vào tình thế bị động, không lường trước được các phản ứng và hệ quả của việc thực thi chính sách.

Bằng chứng về sự hăng hái quá mức của xã hội là số lượng ấn phẩm tham gia vào truyền thông tài chính không hề tỷ lệ thuận với chất lượng truyền thông ở VN.

Phần này tìm hiểu hoạt động của “bàn tay vô hình,” khái niệm ám chỉ các quá trình tự điều chỉnh trên thị trường. Câu hỏi đặt ra là nếu các điều chỉnh này không tự phát mà có chủ đích, theo 1 trật tự sắp đặt thì thế lực nào có đủ năng lực để tạo ra trò chơi? và bằng cách nào?

Hiệu quả truyền tin là làm sao đảm bảo thông tin được gửi đến đúng người cần nó và loại bỏ cản trở của những người không cần nó. Thật may là hệ thống giá tự động giải quyết vấn đề này. Với nỗ lực tìm kiếm lợi ích cho bản thân, người truyền tin có đầy đủ động lực để tìm tới người thực sự mong muốn sử dụng thông tin.

Ở góc nhìn khách quan hơn, có thể hiểu rằng, với khả năng thu hút được lượng vốn lớn những đơn vị này không sử dụng hết, hoặc không dùng hết ngay 1 lúc vào các hoạt động kinh doanh cốt lõi. Trong khi đó, nguyên tắc tài chính không cho phép đồng vốn ngủ yên. Bởi vậy, họ chấp nhận bỏ vốn vào các lĩnh vực không có lợi thế kinh doanh, miễn sao đồng vốn đó có hoạt động.

Trên bề mặt, chúng ta quan sát được cung cầu hàng hoá thông thường rất khác với các loại chứng khoán. Giá giảm có thể kích thích tăng cầu của TV LCD hay oto Civic. Nhưng giảm giá lại gây sụt giảm mạnh nhu cầu mua chứng khoán và tăng giá lại thúc đẩy đầu cơ và thanh khoản. Với tài sản tài chính, các diễn biến hiện tại có thể tiềm tàng tác dộng đến kỳ vọng tương lai, tâm lý.

Chính phủ bị ràng buộc bởi cái gọi là Hạn chế ngân sách (GBC - Government Budget Constraint). Phần cơ bản của nguồn thu là Thuế. Phần đáp ứng bội chi là Trái phiếu. Khi bội chi liên tục phá các ngưỡng an toàn, trái phiếu sẽ đảm đương nhiệm vụ bù đắp phần hụt, và để gánh nặng đó cho Thuế trong tương lai.

Có cách gì giải quyết? Đó là động viên lòng yêu nước, và tinh thần chịu khổ, chấp nhận áp lực đồng tiền mất giá mà mua trái phiếu. Nhưng mỗi lần động viên, lại tiêu tốn mất 1 ít “độ tin cậy” của chính sách tài chính của CP Hoa Kỳ. Cái gì cũng có giá của nó.

Vào lúc cuộc bầu cử đến gần, CP Hoa Kỳ không cứu Lehman, mà lựa chọn giải pháp cứu chính mình trước khủng hoảng ràng buộc ngân sách.

Từ góc độ này mới thấy việc cứu AIG được tiến hành vô cùng khẩn trương. Lý thuyết kinh tế hiện đại cho rằng CP Hoa Kỳ sẽ làm việc gì mà không cạnh tranh với khu vực tư nhân, hoặc tạo ra những hàng hoá có giá rẻ hơn để tạo sự công bằng cho cư dân, ở mức tiêu dùng hàng hoá dịch vụ cơ bản (những loại hàng hoá cần thiết đảm bảo mức sống cơ bản của phần đông dân cư, chứ không phải là để mua Rolls-Royce giá rẻ).

Như vậy, việc cứu AIG là có tác động kép tới giảm chi phí bảo hiểm cho 1 bộ phận xã hội rất lớn và tránh việc tái lập hệ thống mới đảm bảo an sinh còn đắt hơn cả việc cứu AIG.

Iceland trở thành quốc gia đầu tiên đối diện với thảm cảnh phá sản trong cơn bão tố khủng hoảng tín dụng toàn cầu. Ngày 10/10/2008, CP Iceland đã buộc phải tiến hành quốc hữu hoá và tiếp quản ngân hàng độc lập lớn nhất đất nước. Ngay sau đó, CP Iceland cũng đã đóng cửa thị trường tài chính.

Iceland có cánh tay vươn xa đáng kinh ngạc trên phạm vi quốc tế do có ngành ngân hàng vượt xa quy mô quốc gia, chinh phục được cả nền kinh tế Anh Quốc. Chiến lược này đã đem lại cho người dân Iceland mức thu nhập bình quân đầu người vào loại cao nhất thế giới. Nhưng tại thời điểm cao trào của khủng hoảng, họ bất lực ngồi nhìn nền kinh tế của mình lao xuống vực — đồng tiền mất giá đến một nửa, các ngân hàng sụp đổ do bị ảnh hưởng nặng nề của những khoản nợ mà họ cung cấp vào lúc làm ăn phát đạt.

Nói ngắn gọn thì đó là tình trạng nợ quốc gia tới hạn trả lớn hơn số tiền và tài sản có thể thực hiện thanh toán tức thời và đồng tiền không được chấp nhận sử dụng. Cụm từ “quốc gia phá sản” bản thân nó vẫn còn là 1 thuật ngữ kinh tế đang tiếp tục gây tranh cãi. Trực tiếp và cụ thể hơn, cụm từ trên được thay bằng “khủng hoảng cán cân thanh toán,” tức là quốc gia không còn khả năng chi trả cho các khoản nhập khẩu.

Nền kinh tế tài chính của Hoa Kỳ chưa bao giờ là của nhân dân và CP Hoa Kỳ. Ngay từ đầu và có lẽ mãi về sau này, nền kinh tế tài chính của Hoa Kỳ luôn thuộc về các đại gia tộc tài phiệt, những người sẽ định đoạt số phận và tương lai của hàng trăm triệu người dân Hoa Kỳ, kể cả các tổng thống.

Khi xảy ra biến động hoặc khủng hoảng kinh tế, ngay lập tức các định chế tài chính thế giới và khu vực (IMF, WB, ADB) thường đưa ra những lời khuyên rất khác nhau và mỗi thời điểm một khác, do vậy, việc lắng nghe là cần thiết nhưng xử lý cụ thể trong hoàn cảnh của VN thì “không ai hiểu mình bằng chính bản thân mình.”

Khái niệm seigniorage là phần thu được thực tế từ việc mất giá của đồng tiền. Trong lịch sử, việc này vẫn được các lãnh chúa phong kiến thực hiện bằng cách rút bớt hàm lượng vàng thực tế trong các đồng tiền đúc, còn trong kinh tế hiện đại thì biểu hiện qua mức lạm phát gia tăng mạnh, làm giảm sức mua của đồng tiền.

Các phân tích cơ sở động học kinh tế GBC cung cấp hiểu biết về vĩ mô rằng, trong ngắn hạn, vẫn cần dùng tới nợ vay xã hội. Nguồn tiền vay được là từ khu vực tư nhân. Chừng nào sự tin cậy vào quản lý ngân sách và giá trị đồng tiền bền vững vẫn còn, thì việc vay qua phát hành trái phiếu có thể tiếp tục thực hiện.

Nhưng nếu tỷ lệ nợ trên GDP cứ tiếp tục tăng không dừng theo thời gian, khu vực tư nhân (người cho ngân sách vay) đến 1 ngày sẽ cảm thấy sự không bền vững (thậm chí không cần sử dụng tới các phân tích khoa học) và khả năng phải tiền tệ hoá các khoản vay của ngân sách tích luỹ nhiều kỳ trước. Khi đó, tác động suy ra là lạm phát sẽ gia tăng nhanh chóng, thậm chí nếu không kịp kiểm soát và điều chỉnh, sẽ trở thành siêu lạm phát.

Các vấn đề kinh tế học ngày càng cho thấy rõ bản chất kinh tế - chính trị đan xen phức tạp, với các hệ thống lợi ích tổng thể hay cục bộ, thống trị hay phục tùng. Nền kinh tế VN đang mỗi lúc một tiến sát tới biên giới của các hệ thống trò chơi kinh tế - chính trị tác động qua lại hết sức rắc rối của các lực lượng đến từ toàn cầu.

Có thể coi đây là 1 cuộc chiến không khoan nhượng về lợi ích, mà về lâu dài, các mỹ từ như “cùng có lợi” hay “chia sẻ lợi ích” hoặc “thương mại công bằng”… là những khoảng dừng dễ thở của 1 cuộc leo dốc cạnh tranh quyền lợi khốc liệt, giành giật và kiểm soát tài nguyên, khống chế các vũ khí kinh tế có thể điều khiển các bộ phận kinh tế nòng cốt… như đã thấy với dầu mỏ, vàng, mặt nước, phân phối điều tiết dòng tài chính…

Biểu hiện của năng lực cạnh tranh là hàng hoá và dịch vụ được người tiêu dùng nội địa và quốc tế chấp nhận dựa trên ưu thế giá cả và chất lượng. Muốn làm được như vậy, doanh nghiệp cần khai thác tốt nguồn lực con người, vốn, công nghệ và mặt bằng sản xuất. Tuy vậy những nguồn lực này đều hữu hạn. Lõi của cạnh tranh nằm ở năng lực tư duy sáng tạo — nguồn lực không giới hạn trong mỗi cá nhân, doanh nghiệp và ở tầm cao hơn, là mỗi quốc gia.

Sáu là, độc lập về mô hình kinh tế dựa trên cơ sở thực tiễn và tư duy sáng tạo. Các mô hình phát triển kinh tế, học thuyết điều hành quốc gia được giới nghiên cứu phương Tây phát triển rất nhiều. Việc tìm hiểu và tham khảo không khó. Có điều, những lý thuyết và mô hình này được xây dựng dựa trên tập hợp các quan sát của bối cảnh không gian và thời gian hoàn toàn khác so với VN. Trước nay, vẫn có 1 lối tư duy phổ biến: “mượn cái của Tây về sửa lại để dùng cho VN.”